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发表于 2019-4-10 19:27:44 | 查看: 346| 回复: 21
[size=0.4]货币政策传导不畅的根源是经济运行效率出了问题。央行即便是牢牢抓住银行中枢,“创造性”地开展工作,也未必能完全解决问题。更需警惕的是,一味要求央行主动创造货币,对于经济和金融的长远发展未必是好事
[size=0.4]2018年下半年以来,中国宏观调控政策的主要任务由对“灰犀牛”的防范,转为激活微观经济主体活力,宏观政策强化了逆周期调节,“六稳”成为主要导向。但与此同时,宏观调控的政策环境也发生了巨变,其中,最为典型的矛盾就是货币政策传导不畅。图/视觉中国
  特约作者 张涛 路思远
  供职于中国建设银行金融市场部


  2018年下半年以来,中国宏观调控政策的主要任务由对“灰犀牛”的防范(影子银行、房地产泡沫、国有企业高杠杆、地方债务和违法违规集资),转为激活微观经济主体活力,宏观政策强化了逆周期调节,“六稳”成为主要导向。但与此同时,宏观调控的政策环境也发生了巨变,其中,最为典型的矛盾就是货币政策传导不畅。
纾困应急举措难除病灶
  从微观数据看,伴随纾困政策密集出台,民企的再筹资环境得到了一定程度的改善,2019年一季度违约情况较2018年末也有了好转,但民企困难并未得到根本性扭转。过去的五个季度期间,中国债券市场累计实质性债券违约规模超过1330亿元。
图1:债券违约规模和违约发行体单季情况(2018年1季度至2019年1季度)

数据来源:Wind

  在金融政策层面,伴随“去杠杆”向“稳杠杆”政策导向的转变,2018年下半年以来,央行就一直着力“保持流动性合理充裕”,相应地,银行间资金利率由高位快速回落至本轮去杠杆之前的水平。即便如此,“融资难、融资贵”始终未能得到有效缓解。目前,银行间市场7天和3个月的资金利率水平分别在2.4%和2.8%,已与2016年初的水平相当,但评级为AA级的1年期信用债的发行利率仍然在6%附近,高出2016年水平约2个百分点。
图2:银行间市场的资金利率和AA级信用债发行走势

数据来源:Wind

  由此,将“流动性充裕”和“融资难、融资贵”合并起来,就指向一个客观事实——货币政策传导不畅(2018年7月底召开的金稳委第二次会议主题就是打通货币政策传导机制),与此同时,“宽货币”与“宽信用”的脱节已被坊间热议很久。要解决此问题,就必须找到造成货币政策传导不畅的核心原因,否则,目前围绕民营企业的诸多政策措施,顶多是对局部的“输液打针”,结果只能是缓解,而不能完全根除病灶。
  目前,中国的融资结构还是以间接融资为主(近七成的融资依靠信贷渠道),因此,货币政策的传导还主要依靠央行的各类政策工具施力,然后通过银行体系资产负债表的变化来实现。例如,在本轮去杠杆之前(2016年),银行体系资产负债表的扩张速度最高曾升至31万亿元/年的规模,同期央行提供给银行体系的资金规模升至5.4万亿元/年,当时GDP规模近74万亿元。换而言之,央行用5万亿元的资金投放,托举起银行体系超过31万亿元的扩表,才带来经济74万多亿元的增长。
图3:银行体系资产负债和央行态度的变化

数据来源:Wind

  然而,经过本轮强力去杠杆,截至2019年2月末,央行给银行体系投放的资金规模已经大幅萎缩至不足600亿元/年(2018年11月甚至变为-1.03万亿元,即不仅不投放,还回笼资金),相应地,银行体系扩表速度已降至19万亿元/年(最低曾降至16万亿元/年)。从此角度观之,央行虽未“大放水”,但也大体保持着中性操作,只是由于“去杠杆”下金融监管发力,微观经济的融资环境还是被大幅收紧了,尤其是影子融资收缩更为显著,截至2019年2月末,其净增规模由2017年10月的4.25万亿元/年降至-3.07万亿元/年,即影子扩张速度降幅超过5万亿元/年。
图4:影子融资12个月滚动净增规模(万亿)

数据来源:Wind

  除了央行的托举之力大幅下降,在强监管之下,银行体系资产负债结构也持续出现巨幅调整,资产端是广义的同业类资产持续收缩,2016年底至2019年2月末累计净减少12万亿元多;负债端除了央行资金减少,企业存款和同业负债也大幅收缩,分别净减少5.8万亿元和3.5万亿元,即企业贷款增加更多依赖准备金的释放,而非是LED机制(贷款创造存款)。
图5:银行体系资产负债变化情况

数据来源:Wind

  因此,所谓货币政策传导不畅并非是央行政策无力之果,实属经济金融运行及宏观调控意图叠加后的客观结果。首先,在“灰犀牛”可能引发系统性风险的宏观判断下,让“中性货币政策+强金融监管”的政策组合成为题中应有之义;其次,政策意图作用到银行体系,直接转为银行体系降低扩表速度和调整业务结构,尤其是压缩同业和影子业务;第三,地方显性债务在中央政府的背书下,开始了3年置换15万亿元的进程,期间需要银行体系的大力配合;第四,在经济下行和监管趋严的环境下,银行体系自身的风险偏好大幅降低。
  在这四方面叠加影响下,民企融资空间和融资渠道必然会被大幅挤压,以至于正常的再筹资也面临困境,所以,违约集中爆发在所难免。而由此逻辑推演,已出台的诸多针对民企的政策,更多是应急之策,并不能根除病灶。
社会融资剧变后融资缺口犹存
  自2017年下半年起,社会融资余额同比增速连续下降18个月,至2018年末,降至历史最低水平的9.8%,目前也仅小幅回升至10.1%。导致社融增速持续下降的主因,既有以整治金融乱象为主的金融去杠杆进程的快速推进,也包括经济下行带来的融资需求下降,两因素相交织,导致问题更为复杂。因此,欲把握当前中国金融领域问题,首先要对当前社会融资在总量和结构上的变化有清晰的认识:
  本次全球金融危机以来,中国曾先后实施了三轮金融去杠杆的监管加强,依次为2010年至2012年期间、2013年至2015年期间和2017年至2018年期间,监管重点均是非信贷领域的融资渠道和平台,即广义的影子银行问题,期间经济增速和社会融资增速也均出现下滑。与前两轮不同的是,在2017年至2018年的第三轮去杠杆过程中,经济增幅仅微降了0.4个百分点,但社融12个月净增规模月均下降幅度则超过2000亿元,下降速度大幅超过前两轮。
图6:GDP单季同比增速的变化情况

数据来源:Wind

图7:三轮去杠杆期间社会融资的变化情况

数据来源:Wind

  若按照信贷融资和非信贷融资来划分社融,则三轮去杠杆的共同之处在于,社融的下降均主要是由非信贷类融资萎缩所致,但此轮去杠杆中非信贷融资的月均萎缩幅度已逾3000亿元,虽然同期信贷融资的扩张力度也是最强的,月均扩张幅度近900亿元,却仍无法足额弥补非信贷融资萎缩产生的融资缺口。
图8:非信贷类融资的变化情况

数据来源:Wind;非信贷融资为剔除人民币信贷融资和外币信贷融资后的社会融资部分,主要包括委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票。

图9:信贷类融资的变化情况

数据来源:Wind

  若进一步观察非信贷融资的变化结构,影子融资在此轮去杠杆中的收缩更为明显,至今仍处于收缩状态。目前,影子融资的月均收缩规模已超过6000亿元。与此同时,作为对影子融资收缩的对冲,直接融资月均扩张规模则超过1000亿元,此变化明显有别于前两轮去杠杆。
图10:影子类融资的变化情况

数据来源:Wind;影子融资包括信托、委外、票据、贴现等融资。

图11:信贷类融资的变化情况

数据来源:Wind;直接融资包括债券融资和股票融资

  综上所述,当前社会融资在总量和结构上的变化呈现“总量上快速收缩、结构上遏制影子”的特征。与前两轮去杠杆相比,此轮去杠杆最显著的变化是,社会融资逐渐向传统的信贷间接融资和直接融资回归,相应地,最为不透明的影子融资得到有效遏制,但也由此产生了巨大融资缺口尚未填补,不仅加重了经济下行压力,也拖累了央行宽信用的实效。
央行印钞术的无奈之处
  全球金融危机逐渐退潮之后,各国央行均面临的一个现实问题就是,如何从反危机的状态返回正常轨道之中。但是,这个回归需要从两个层面来观察:首先是最基础层面——美国,美联储先后已于2015末和2017年10月进入加息周期和缩表进程,目前,美国联邦基金利率升至2.5%,美联储资产负债表规模降至4万亿美元以下。其次,对于非美货币国家,除针对自身经济金融情况相机抉择地安排货币政策正常化进程之外,非美国家很难一直保证自身与美国经济金融周期同步,所以必然还要受到美联储货币政策正常化的外溢性影响。过往的经验规律显示,每当美联储货币政策出现重大调整时,非美国家或地区均会出现或大或小的局部危机,甚至是区域危机,如上世纪90年代后期的亚洲金融危机。2018年以来,包括阿根廷、土耳其、巴基斯坦、香港等国家和地区金融市场的剧烈波动,同样也是如此。各国央行可谓“上山不易,下山更难”。
  然而,对于中国央行而言,除了要面对上述复杂因素,还要受到危机前后货币供给机制变化的影响,在这三个因素交织下,中国央行货币政策的有效性必然受到不小冲击。这里所言的货币供给机制,主要是按照央行对货币供给的主控权来划分的,如果央行主控权较弱,即货币供给机制更多体现为自身内生性,被称为货币供给的内生机制;反之,央行具有较强主控权,即货币供给更多依靠央行政策工具的使用,则被称为货币供给的外生机制。正是两种货币供给机制的机理差别,决定了央行在调控思路和政策工具使用上的显著差别。
  但是,央行在货币供给机制的选择上,并没有什么主动权。换言之,什么样的经济运行决定了什么样的货币供给机制,什么样的货币供给机制决定了什么样的央行操作。
  2001年加入WTO之后,中国在全球产业链和贸易体系中的地位迅速提升。中国经济的“三驾马车”中,外需对经济增速的拉动尤为明显,2001年至2007年期间,净出口对于经济增速的平均拉动为0.5%,中国经常项差额占GDP比重则由2001年的1%快速升至2007年的10%。
图12:危机前后中国经常项差额占GDP比重变化情况

数据来源:Wind

  当时中国的外汇政策还是强制结售汇,加之人民币汇率正处于单边升值预期之中,所以,中国贸易部门和家庭快速增加的外汇收入最终都变成了央行的外汇资产,央行必须按照当时的汇价投放人民币,即货币供给完全内生于经济运行结果。2001年至2007年期间,央行外汇资产比重由40%升至128%,储备货币的余额由3.6万亿元升至10万亿元,同期商业银行净投放人民币贷款累计高达16万亿元。
  在2001年至2007年期间内生性的货币供给机制下,央行面临的主要问题是解决流动性过剩问题,所以,央行在将存贷款利率均大幅提高了2个百分点以上之外,还将法定存款准备金率由6%提升至15%,同时还通过发行5万亿元央行票据回收银行体系的流动性。即便如此,由于内生机制下央行对货币供给的主控权不高,它更多是通过各种工具对近乎泛滥的流动性努力做减法,而2001年至2007年期间广义货币供给M2的平均增速竟然还高达近20%。
图13:中国央行的两种货币供给机制

数据来源:Wind

  2008年金融危机爆发后,一方面受到全球贸易下滑影响,另一方面中国开始着力推进以启动内需为主的经济结构调整和供给侧改革,相应国际收支更趋平衡,2013年经常项差额占GDP的比重已降至2%,而2008年至2018年期间净出口对经济增长的平均拉动率由危机前的0.5%降为-0.6%,换言之,危机后外需对中国经济由正向拉动转为净拖累1.1个百分点。经济运行的变化必然要反映到金融领域内,央行外汇资产占比也由峰值的128%逐渐降至68%。如何合理填补由此产生的货币供给缺口,就成为央行必须解决的问题,所以,从2013年开始,央行先后创设了SLF(常备借贷便利)、MLF(中期借贷便利)、PSL(抵押补充贷款)等具有“央行再贷款”性质的新货币投放渠道,货币供给机制也逐渐由内生转为外生。这一转变反映到央行资产负债表上,就是伴随外汇占款的占比下降,央行对商业银行债权的占比上升(央行资产负债表上对其他存款公司债权的增长)。
  目前,中国货币供给机制正处于内生机制持续转弱与外生机制持续增强的转换期,但由此带来一个现实问题,如何能让货币供给与经济运行相适应,即营造适宜的货币金融环境。例如,2007年时,内生货币供给和外生货币供给规模超过储备货币36%【128%+8%=136%】,但截至2019年2月末,已与储备货币持平【68%+34%=102%】。无独有偶,中国经济增速确实也由14.2%回落至6.4%。
  现在对于央行而言,在货币供给层面,既要对内生货币供给做趋势判断,还要准确把握经济运行,才能通过政策工具主动调控外生货币供给,但近年来还有“防范化解重大风险”的重任在身。因此,当前中国央行“印钞之术”异常复杂,客观上也造成中国货币政策传导不畅。

发表于 2019-4-10 19:28:30
小手一抖,沙发到手!
发表于 2019-4-11 09:05:46
帮你顶下哈!!
发表于 2019-4-11 09:58:28
找到好贴不容易,我顶你了,谢了
发表于 2019-4-11 21:03:59
有竞争才有进步嘛
发表于 2019-4-12 09:44:08
好帖,顶一下。
发表于 2019-4-12 16:22:23
不觉明厉。
发表于 2019-4-12 19:22:24
不觉明厉。
发表于 7 天前
有竞争才有进步嘛
发表于 7 天前
学习了,不错,讲的太有道理了
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